מאת אלונה קורן

(פורסם במגזין "כרוז" באוקטובר 2007)

בשנתיים האחרונות עובר שוק ההון הישראלי סוג של מהפכה שקטה בכל הנוגע לשיטת המסחר הקיימת בו. המדובר בזינוק המרשים במספר החברות שמינו עושי שוק (Market Makers) לניירות הערך שלהם, הנסחרים בבורסה. מהפכת עושי השוק לא עוררה רעש תקשורתי רב, אך השלכותיה ניכרות היטב בגידול המרשים במחזורי המסחר של המניות הקטנות והבינוניות בבורסה.

הניצנים הראשונים של עשיית השוק החלו בבורסה ביוני 2005. בסוף 2005 נסחרו בבורסה רק 7 ניירות ערך בהם התקיימה עשיית שוק. בסוף 2006 זינק מספרם של אלו ל-162, ואילו כיום נסחרים בבורסה 394 ניירת בהם מתקיימת עשיית שוק - ועוד 6 ניירות בצנרת. סה"כ הגיע מספר ניירות הערך בהן מתקיימת עשיית שוק ל-400, מתוך 1,200 ניירות שנסחרים בבורסה (כולל מניות, אג"ח קונצרני ואג"ח להמרה).

הגידול במספר ניירות הערך בהם מתקיימת עשיית שוק

מקור: הבורסה לניירות ערך

בבורסה לניירות ערך רשומות למסחר 645 חברות, 340 מתוכן מינו עושי שוק. מנתונים אלו עולה כי כיום קיימת עשיית שוק בכשליש מסך ניירות הערך הנסחרים בבורסה ובלמעלה ממחצית מהמניות הרשומות למסחר.

עושי השוק הם חברי בורסה שתפקידם לספק סחירות ונזילות לניירות הערך במהלך יום המסחר. זאת, על מנת להקל על המשקיעים לקנות או למכור ניירות ערך שאין בהם סחירות מספקת. עושי השוק מזינים במהלך כל שעות המסחר פקודות קנייה ((Bid ופקודות מכירה (Ask) - מה שמכונה 'ציטוטים'-  לספר הפקודות של נייר הערך, במרווח מחירים (Spread) שאינו עולה על המרווח המרבי שנקבע על ידי הבורסה ובכמות שאינה פחותה מהכמות המינימאלית שנקבעה (ראו בטבלה הבאה).

עשיית שוק בניירות הערך השונים הנסחרים בבורסה

מקור: הבורסה לנ"ע  בת"א 

*לא כולל מניות יתר 50

** כולל 2 אג"ח הנסחרות ברצף מוסדיים

המרווח בין מחיר הקנייה למחיר המכירה נמדד כאחוז ממחיר הנכס. כך למשל, אם הבורסה קבעה מרווח מקסימאלי של 3% משווי הנכס, עושה השוק יצטט פקודת קנייה במחיר של 97 שקלים למניה ופקודת מכירה במחיר של 100 שקלים למניה. מחיר הקנייה שמצטט עושה השוק תמיד יהיה נמוך ממחיר המכירה.

הקטנת המניפולציות

סחירות מוגדרת כמידת המהירות בה ניתן לממש את ניירות הערך - מבלי לפגוע במחיר השוק שלהם, שנוצר כתוצאה מהמפגש בין מלוא הביקוש וההיצע לאותו הנייר. ככל שהמרווח בין מחיר הקנייה למחיר המכירה גדול יותר, כך הסחירות נמוכה יותר.

ככל שיש יותר מוכרים מול יותר קונים, הזמן בו יאותרו קונה מול מוכר באותו מחיר שוק יהיה מהיר יותר. נייר ערך נחשב סחיר כל עוד ניתן לממש אותו במהירות לפי מחיר השוק. עושי השוק משפרים את הנזילות בניירות הערך, ובכך מקטינים את האפשרות לבצע מניפולציות במסחר, הנגרמות בין היתר כתוצאה מנזילות נמוכה.

בעקבות פעילות עושי השוק בבורסה, יכולים המשקיעים לקנות או למכור את ניירות הערך הנסחרים בקלות יחסית, ומתוך ביטחון כי כאשר יבקשו לממש את השקעתם, יהיה בשוק מי שיקלוט את ההיצע או הביקוש שיזרימו. לפיכך, עשיית השוק עשויה למנוע מהמשקיעים להיכנס ל"מלכודת נזילות", כלומר למצב בן לא יצליחו לממש את ניירות הערך שברשותם ויישארו 'תקועים' עם הסחורה.

הסדרת פעילות עושי השוק בבורסת תל אביב מושתתת על המלצות "ועדת האוזר" שמונתה על ידי רשות ניירות ערך, בה היו נציגים מטעם משרד האוצר, בנק ישראל והבורסה. בראש הוועדה עמד פרופ' שמואל האוזר מאוניברסיטת בן גוריון, לשעבר הכלכלן הראשי של רשות ניירות ערך.

המגמה: שוק היברידי

מנכ"ל איגוד החברות הציבוריות, גד סואן, מציין כי הוגה הרעיון של הכנסת עושי השוק לבורסה הוא פרופ' יוג'ין קנדל מהאוניברסיטה העברית. "האיגוד מוטרד מזה שנים מבעית הסחירות הדלה, והעלה הצעות שונות כדי לקדם את הנושא. לפני כשבע שנים ערך קנדל מחקר על שיטת המסחר הנהוגה בבורסה הפאן-אירופית "יורו-נקסט" (Euro-next). הוא הגיע למסקנה כי אם שיטה זו תאומץ בתל אביב – היא עשויה לשפר את הסחירות בחלק ניכר מניירות הערך", אומר סואן. שיטת המסחר ביורו-נקסט משלבת עושי שוק במסחר הרציף – מה שמכונה "שוק היברידי". המדובר בהכלאה של שתי שיטות מסחר: שיטת המסחר ברצף, המכונה  "Order Driven" (שיטה המונעת ע"י פקודות שמזרים הציבור) ושיטת מסחר ע"י עושי שוק המכונה  "Quote Driven" (שיטה המונעת ע"י ציטוטים).

סואן מציין כי הכנסת עושי שוק לבורסה היוותה מהפך מחשבתי של ממש: "בתקופה ההיא עשיית שוק הייתה אסורה מכיוון שהוגדרה כ'מניפולציה' על פי תקנות הבורסה. ב-2003 שינתה הבורסה את התקנות על מנת לאפשר את פעילותם של עושי השוק ואני מברך על כך", הוא אומר.

סואן סבור כי פעילותם של עושי השוק לא תפתור את בעיית הסחירות של החברות הקיקיוניות. "מאידך, המניות הגדולות כמו טבע והבנקים אינן צריכות עושי שוק כי הן ממילא מרכזות מחזורי מסחר גבוהים. עיקר תרומתם של עושי השוק היא במניות בעלות הסחירות ה'בינונית', השייכות למדדי ת"א-75 ויתר 50. המשקיעים המוסדיים, שנותנים את עיקר החיות לשוק, עשויים להשקיע במניות אלו בעקבות הכנסת עושי שוק.

בספטמבר 2005, כאשר הייתה קיימת עשיית שוק בשתי מניות בלבד, אמר סואן בתקשורת כי "גם אם עושי השוק יגדילו את הסחירות ב-50 עד 100 מניות - הרי שמדובר בתרומה משמעותית לבורסה".

"בתחילת הדרך לא תיארתי לעצמי שהיקפי עשיית השוק יגיעו למימדים כאלו. זוהי הפתעה גדולה עבורי. תופעת עשיית השוק מתפשטת בבורסה כמו אש בשדה קוצים. זהו תהליך מידבק: ברגע שהחברות רואות שעשיית השוק תורמת לסחירות של ני"ע אחרים בבורסה – הן מעוניינות לצרף עושי שוק גם לניירות הערך שלהן. זהו ללא ספק אחד הצעדים החיוביים בשינוי פניו של שוק ההון ואני מקווה שניווכח שזה יתרום להגברת הסחירות לאורך זמן. פעילותם של עושי שוק חשובה מאוד גם בשוק דובי. חשוב מאוד שתהיה סחירות גם כשהשוק בירידה", הוא אומר.

סואן סבור כי עשיית השוק תתרחב במניות תל-אביב 75. לדבריו, איגוד החברות פנה לבורסה בבקשה לאמץ את המודל הסינגפורי, לפיו הבורסה היא זו שמממנת את עשיית השוק בחברות הקטנות.

מסחר גורר מסחר

מנהל מחלקת המסחר והמסלקות בבורסה, דרור שליט, מדגיש כי עושי השוק פועלים במסגרת הכללים הקיימים של מערכת ה'רצף' – ואין להם כל עדיפות במידע או בביצוע פעולות קנייה ומכירה ביחס לשאר המשקיעים בבורסה. זאת, בדומה למודל הקיים במרבית השווקים האירופיים.

לדבריו, מחקרים שנעשו בארץ ובעולם, הראו כי הגדלת הסחירות בניירות ערך של חברה, מעלה את שווי השוק של החברה בבורסה. "מתוצאות הביניים של מחקר שערכו פרופ' האוזר וקנדל בשיתוף רשות ני"ע עולה כי  עושי השוק מגדילים את מחזורי המסחר ומכאן את מחיר המניה. עוד עולה מהמחקר כי פעילותם של עושי השוק גורמת לירידה בתנודתיות (סטיית התקן) של מחירי הניירות – כלומר, לירידה בסיכון הגלון בהם. בנוסף, עושי השוק תורמים לירידה במרווחים שבין מחירי הקנייה למחירי המכירה. מכל זה עולה כי החברות הן הגורם שאמור להיות לו האינטרס הגדול ביותר למנות עושי שוק לניירות הערך שלהן. לכן, קבענו כי החברות יהיו הגורם הממנה והמממן את עושי השוק.

. לדברי שליט, הכלל הבסיסי הוא ש"מסחר גורר מסחר": "אם הקניון מלא – הוא יתמלא עוד יותר. אם אתה מטייל בטיילת ונתקל בכמה מסעדות – סביר להניח שתיכנס למסעדה הכי מלאה. כך גם במסחר בבורסה: המשקיעים נוטים להיכנס לניירות בהם יש מסחר ער. תפקידו של עושי השוק הוא למלא את ה'מסעדה' כדי שייכנסו אליה כמה שיותר סועדים נוספים. אם יש מניה מעניינת שהסחירות בה נמוכה – ברגע שייכנס אליה עושה שוק הסחירות תגדל ולכן ייכנסו לנייר משקיעים נוספים", הוא אומר.

עושי השוק הפועלים בניירות הערך בבורסה

מקור: הבורסה לניירות ערך בת"א

לדברי שליט, כיום קיימת עשיית שוק בעיקר במניות. "רק ב-44 אג"ח קונצרניות וב-2 אג"ח הנסחרות במערכת 'רצף מוסדיים' קיימת עתה עשיית שוק. ואולם, אני צופה גידול ניכר בעשיית שוק באג"ח התאגידיות ('קונצרניות') הנסחרות במסחר הרציף בבורסה או ב'רצף מוסדיים' (מערכת מסחר באיגרות חוב שהונפקו למשקיעים מוסדיים ללא תשקיף).

"הערכה זו נובעת מהרגולציות החדשות שצפויות להיכנס לענף, על פי טיוטת התקנות החדשות של קרנות הנאמנות שפרסמה רשות ני"ע ועפ"י טיוטת תקנות השערוך של נכסי המשקיעים המוסדיים, שפרסם לאחרונה משרד האוצר. לפי טיוטת האוצר, כשליש מאיגרות החוב הקונצרניות הנסחרות בבורסה נופלות בקטגוריה של ניירות ערך דלי סחירות. גופים מוסדיים שמשקיעים באג"ח אלו - או באג"ח פרטיות שאינן נסחרות בבורסה - יהיו חייבים לשערך את שויין כל רבעון על פי הערכה של מומחה חיצוני. ואולם, אם באג"ח אלו יפעלו 3 עושי שוק לפחות – הגופים המוסדיים שיחזיקו בהן יהיו פטורים מדרישות הערכת שווי, ויוכלו לשערך אותן לפי הציטוטים של עושי השוק. "תקנות אלו יעודדו מינוי של עושי שוק לאג"ח קונצרניות דלות סחירות ולאג"ח הנסחרות ב'רצף מוסדיים'", מעריך שליט.

לפי טיוטת השקעות משותפות בנאמנות, שיושבת על שולחנה של ועדת הכספים של הכנסת, קרנות הנאמנות יוכלו להשקיע בסדרות גדולות של אג"ח בעלות דרוג BBB ומעלה, הנסחרות במערכת "רצף מוסדיים" - רק אם יפעלו באג"ח אלו עושי שוק. לדברי שליט, מדובר באג"ח של חברות גדולות כמו מקורות, פלאפון ומפעל הפיס. "תקנות אלו יעודדו עשיית שוק באג"ח הנסחרות ב'רצף מוסדיים'. עד כה מונו עושי שוק ל-2 אג"ח הנסחרות ברשימה זו ולדעתי זוהי רק הסנונית הראשונה", הוא אומר.

שליט מדגיש כי הבורסה אינה מחייבת את החברות למנות עושי שוק לניירות הערך שלהן – אלא נותנת להן תמריצים לעשיית שוק. לדבריו, באוגוסט 2007 השיקה הבורסה רשימת ניירות ערך דלי סחירות (המכונה גם "רשימת האוזר") - במטרה לצמצם את אפשרויות המניפולציה בני"ע אלו.

"עפ"י התקנות, נייר ערך ייכנס לרשימה זו אם מחזור המסחר היומי בנייר בחצי השנה האחרונה היה נמוך מ-20,000 שקל והחציון של מחזור המסחר בתקופה זו היה נמוך מ-2,000 שקל. ניירות הערך שנכללים ברשימה זו נסחרים רק פעמיים ביום: בתחילת יום המסחר ובסיומו. ואולם, הבורסה מסייגת וקובעת כי אם מתקיימת עשיית שוק בנייר הנסחר ברשימה זו – הנייר יצא מהרשימה וייסחר במסגרת המסחר הרציף. ברשימה המקורית של דלי הסחירות היו קיימים 55 ני"ע – אולם ב-17 מתוכם מונו עושי שוק ולכן הם יצאו אוטומטית מרשימה זו. בכך מעודדת הבורסה עשיית שוק בניירות ערך דלי סחירות", אומר שליט.

לדברי שליט, הבורסה נותנת תמריץ נוסף לעשיית שוק במסגרת תקנות הפיזור המינימאלי הנדרש בהנפקות של חברות חדשות: במניות שבתשקיף ההנפקה שלהן ניתנה התחייבות למנות עושה שוק נדרשים 35 מחזיקים בלבד – לעומת 100 מחזיקים הנדרשים במניות חדשות בהן לא מתקיימת עשיית שוק. "כתוצאה מכך, יותר ממחצית מהחברות החדשות  שהונפקו לאחרונה מינו עושי שוק למניותיהן כבר במועד ההנפקה. להערכתי מגמה זו צפויה להימשך", אומר שליט.

מנגנון גילוי המחיר

אחד התפקידים החשובים של עושי השוק הוא "מנגנון גילוי המחיר", דהיינו גילוי המחיר הריאלי של ניירות הערך, או כפי שמכונה בעגה המקצועית - ה'שווי ההוגן' (Fair Value) שלהם.

ארגון רשויות ניירות ערך הבינלאומי פרסם עבודה שבחנה את השפעתם של עושי השוק על הנזילות והמסחר בבורסה. המסקנה העיקרית של האיגוד היא ש"עושי השוק תורמים ליציבות, לנזילות ולשקיפות של השווקים הפיננסיים, ולכן הם שחקנים חשובים בשווקים המתעוררים. במושג 'שקיפות' מתכוון האיגוד למנגנון גילוי המחיר האמיתי של ניירות הערך.

על הנחה זו, לפיה עושי השוק תורמים לגילוי המחיר הריאלי של ניירות הערך, מבוססת טיוטת תקנות השערוך שפרסם משרד האוצר ביוני 2007. לפי התקנות, משקיעים מוסדיים שמחזיקים בניירות ערך דלי סחירות יאלצו לשערך את שוויים כל רבעון באמצעות הערכת שווי של יועץ כלכלי מומחה. ואולם, בניירות ערך דלי סחירות שימונו להם לפחות 3 עושי שוק – יחשבו המוסדיים את שווי נכסים אלו לפי ציטוטי המחירים של עושי השוק – וכך יהיו פטורים מביצוע הערכת שווי.

באוצר מגדירים מניה לא סחירה כמניה שמחזור המסחר היומי הממוצע בה בחודש האחרון לא עלה על 0.1% מההון; או שהיקף המסחר הכספי בה נמוך מ-20,000 שקל ביום מסחר, בחמישה ימי מסחר לפחות בחודש האחרון.

איגרת חוב לא סחירה מוגדרת כאג"ח שמחזור המסחר היומי הממוצע שלה בחודש האחרון לא עלה על 0.05% מההון; או שהיקף המסחר הכספי בה נמוך מ-10,000 שקל ביום מסחר, בחמישה ימי מסחר לפחות בחודש האחרון.

במשרד האוצר מציינים כי על פי הגדרות אלו, כרבע ממניות היתר וכשליש מאיגרות החוב הקונצרניות נופלות בקטגוריה של ניירות ערך לא סחירים. לפיכך, מינוי עושי שוק לניירות אלו יתרום לגילוי השווי האמיתי שלהם, ויפתור את הגופים המוסדיים המחזיקים בהם מביצוע הערכות שווי.

סיכון אשראי וסיכון השוק

לירן שרם, האחראי על פעילות עשיית השוק באקסלנס נשואה, מציין כי עושה השוק מתמודד עם שני סוגי סיכונים: סיכון אשראי (Credit Risk) וסיכון השוק (Market Risk). סיכון האשראי נובע מכך שהחזקת מלאי של נכסים פיננסיים ע"י עושה השוק לצורך המסחר - כרוכה בתשלומי ריבית על הלוואות. לחלופין מתייחס סיכון האשראי להפסדי הריבית שסופג עושה השוק. הכוונה לריבית אותה היה מקבל אילולא היה מרתק את סכומי הכסף הנ"ל לרכישת ניירות ערך – אלא משקיע אותם בפיקדונות או באגרות חוב. סיכון האשראי מושפע משערי הריבית במשק.

סיכון השוק מתייחס להפסדי המסחר העלולים להיגרם לעושה השוק כתוצאה ממצב השוק.  לעיתים מצב השוק מאלץ אותו לצטט מחירי קנייה הגבוהים ממחירי המכירה. כך למשל - אם הוא קנה מספר מסוים של מניות בשער של 100 שקלים – אבל עקב ירידות שערים בבורסה הוא נאלץ למכור את אותו מספר מניות בשער של 98 שקלים – הוא ירשום הפסדי מסחר. לדברי שרם, בכל הנוגע לעשיית שוק במניות ובאג"ח תאגידיות סיכון האשראי הוא זניח, מכיוון שעושה השוק אינו צריך להחזיק מלאים גדולים של ניירות ערך הללו. סיכון המסחר הוא הסיכון המשמעותי איתו מתמודד עושה השוק.

שרם סבור כי השלב הבא של עשיית השוק בבורסה יהיה מינוי של יותר מעושה שוק אחד לכל נייר ערך. "כיום אין לעושי השוק עם מי לפזר את הסיכונים. ככל שיפעלו בנייר יותר עושי שוק - הסיכון של כל אחד מהם יפחת והם יוכלו לפעול בצורה גמישה יותר. מחקרים בעולם הוכיחו כי ככל שיש יותר עושי שוק - השוק בנייר יהיה יעיל ומשוכלל יותר: המרווחים יצטמצמו, כמות העסקאות תגדל וההיקף הכספי של המסחר בנייר יגדל. כמו כן, לכל עושה שוק יש שיקול דעת שונה לגבי הפעילות בנייר. לפיכך, ככל  שיהיו יותר עושי שוק יהיה ריבוי של דעות לגבי המסחר בנייר – מה שישכלל את השוק", הוא אומר.

אינטראקציה עם המשקיעים

לדברי שרם, אחד מתפקידיו של עושה שוק הוא שמירה על אינטראקציה בין החברה למשקיעים. "עושה השוק הוא בעצם מנהל המסחר והברוקר הראשי של המניה. הוא בעצם הגורם המתווך בין החברה למשקיעים ואמור לגרות את הקונים והמוכרים לבצע עסקאות בנייר. כל עושה שוק הוא מעין 'דוקטור' לניירות הערך בהם הוא פועל. הוא הגורם המקצועי שמכוון את החברה ומייעץ לה בכל הנוגע לביצוע הנפקות, תוכניות אופציות לעובדים, הקצאות של ניירות ערך והפצת המניות של החברה למשקיעים מוסדיים במקרה שיש בעיות פיזור בחברה.

שרם מציין כי שכר הטרחה החודשי (ה"ריטיינר") של עושי השוק אינו גבוה (נע בין 1,000-1,400 דולר לחודש) ואינו מצדיק את הסיכונים שעושי השוק לוקחים על עצמם. "התועלת הכספית העיקרית של עושי השוק אינה נובעת מהריטיינר – אלא מהשירותים הנוספים שהם נותנים לחברה, כתוצאה מהקשר ההדוק וההיכרות איתה", הוא אומר.

לדבריו, יש שני מודלים עסקיים לעשיית השוק - המודל הראשון הוא עושי שוק שגובים ריטיינר נמוך וחותמים על הסכם שיפוי, דהיינו מבקשים מהחברה שעבורה הם עושים שוק שתישא יחד איתם בסיכון, ומסכמים שימכרו לה את ה'סחורה העודפת' של המניות בתום תקופת החוזה.

במודל השני, אני כעושה שוק מבקש מהחברה לשלם לי ריטיינר גבוה יותר - אבל מתחייב לקחת את כל הסיכונים על עצמי. אנו מאמינים במודל השני, כאשר הריטיינר משתנה: אם החברה רוצה מרווח ציטוטים נמוך וכמות ציטוטים גבוהה, היא תשלם יותר, ולהיפך. הצעת המחיר שאנו נותנים לכל חברה משתנה לפי רמת הסיכון שלה. חברה שאין בה סחירות תקבל הצעת מחיר גבוהה יותר", אומר שרם.

הגברת המודעות

אייל גוטרמן, דירקטור ובעלים בחברת סטאר לימס, שצרפה עושי שוק למניה בנובמבר 2005 אומר כי עשיית השוק תרמה רבות למחזורי המסחר במניית החברה ולמניעת תנודתיות במחיר המניה. "אני מאמין כי פעילות עשיית השוק תאפשר לחברה לשמור על מעמדה במדד היתר 50 ותתמוך בהתפתחות העסקית של החברה.
מעבר לתוצאות המובנות מאליהן להן ציפינו, של גידול במחזורי המסחר, תרמה פעילות עשיית השוק להגברת המודעות של המשקיעים לאפשרויות המסחר במניה ולקלות בה ניתן לרכוש ולמכור את המניה. הדבר הביא לכניסה של משקיעים מוסדיים למניה.
לדעתי השילוב בין התפתחות הפעילות העסקית של החברה לבין פעילות עשיית השוק במניה יכול לתרום רבות לכל חברה", דברי גוטרמן.