א. פרולוג – המשקיע הקטן

על רקע התעוררות הבורסה, חוזרים לאופנה מדורי הייעוץ ונותני העצות ל"משקיעים הקטנים". המשקיע הוא לעולם קטן, גם אם משקלו 120 ק"ג, גילו 55, יש לו תואר שני והוא בעל הון פיננסי של שנים וחצי מיליון ₪.

נותני העצות שרובם לא הרוויחו בחייהם יותר מאשר כמה פרוטות בהימור מקרי ולרוב ראו בלב נחמץ את האחרים מרוויחים כסף, מתייחסים בסוג של פטרנליזם אל "המשקיע הקטן" ולאחרונה החלו מזהירים את "האידיוט", שיזכור כי "מה שעולה אמור גם לרדת", או כפי שהגדיל להטיף בקולו נוטף הצדקנות, אחד מבכירי הכתבים הכלכליים– "אל תבואו לבכות לנו". וטרח והוסיף הסבר מלומד, אתם לא מתחלקים איתנו כאשר אתם מרוויחים ולכן אל תבואו לבכות לנו מחר כאשר ערך מניותיכם יתמוטט.

ב. המשקיע כצייד

האמת היא פשוטה. אם בודקים את תולדות המין האנושי משחר ההיסטוריה הכתובה או אף מקודם מהתקופות שניתן לקבל מידע ארכיאולוגי, מתברר שדפוס ההתנהגות הוא זהה. יש קבוצת ציידים שיוצאת על מנת להביא ציד, יש אלה אשר יושבים על הכלים בבית ויש אלה שנותנים עצות מהצד, חלקם באהדה וחלקם מתוך לעג. מי שלא יצא לציד, ממילא לא יזכה לקבל את הנתחים הגדולים, לכל היותר ייהנה מהשיירים. הציד עצמו הוא תהליך של המתנה ממושכת להזדמנות. כל השאר הוא טכניקה פשוטה. הצייד אמור לשכב בין השיחים בשקט ובסבלנות ולהמתין לציד. אין טעם לקום מידי רגע ולבדוק אם החיות מגיעות. תמצית העניין היא הסבלנות.

בשוק ההון, הסבלנות פירושה המתנה הן ברמת המאקרו והן ברמת המיקרו. ברמת המאקרו פירוש להמתין לעדר של בהמות שיגיעו לכיוון של הצייד. כאשר השוק רע וחסר עניין, ההשקעה בדרך כלל גרועה. יש רבים המתפארים גם בהצלחות בשווקים חלשים, אולם, על כל מתפאר כזה יש רבים שמעדיפים לשתוק, מפני שהאמת מוכרת להם היטב. בשוק חלש קונים, מקווים ומפסידים. שוק חזק פירושו להמתין להזדמנות שבה חיות או עופות רבים נעים בכיוון המשוער של נקודת ההמתנה ואז הציד קל יותר.

הציד המיומן, אינו מסתפק בעצם תפיסת הציד. הציד המיומן מעוניין כי המאמץ יתבטא בציד גדול ושמן. הוא מעוניין בחיה גדולה בעלת בשר רב. בעת שהשוק כולו עולה, ההבדל בין הציידים המיומנים והלא מיומנים אף הוא יתבטא בתוצאות. איתור מניות בעלות ערך הוא חלק מעבודתו של הציד המיומן כמו שהמתנה סבלנית במשך תקופה שנראית ארוכה, היא חלק מהתכונות הנדרשות לציד כמו למשקיע.

כולם מכירים את הבדיחה עתיקת היומין על אותו אחד שהתלונן בפני ה"כל יכול" שאינו מזכה אותו בזכייה במפעל הפיס, עד שקיבל תשובה קצרת רוח. תקנה כרטיס אידיוט. תמצית העניין הוא כי מי שאינו קונה כרטיס, אינו יכול להשתתף במשחק. אם אינך נמצא שם, לא תוכל ליהנות ממה שיקרה בעת שיקרה. המחשבה כ איל ו ניתן לזהות מתי הזמן הנכון להיכנס היא מחשבה קצרת ראי. המיומנות עשויה לאפשר לזהות בטווח של חצי שנה הזדמנויות. כלומר ציידים מיומנים אשר ישבו על מאגרי מזומנים, החלו להצטייד במניות כבר בסוף 2002 וראו איך במהלך חודש פברואר 2003 כספם מאבד עד 15% מערכו.

ציידים מיומנים לא נרתעו ידעו כי עונת הציד הגיעה וזו רק שאלה של זמן קצר עד שכיוון הרוח ישתנה.

ג. המזומן הוא המלך.

הצייד הסלקטיבי, אינו מסתפק רק בעובדה שהוא מזהה את המגמה המתקרבת מבעוד מועד, אלא עושה מאמצים על מנת להשיג את הציד הטוב ביותר. על רקע האמונה בכישוריהם של ציידים סלקטיביים התפתח מאד שוק האנליסטים, אשר בכיריו הגיעו למשכורות של 7 ספרות נוכח יכולתם לזהות את ההזדמנויות המיוחדות.

בינתיים הועם זוהרו של שוק זה לאחר שהתגלה כי רבים מהם, אינם אלא שכירי חרב במובן הרע של המילה וכי ימליצו על כל דבר אשר בית ההשקעות שמעסיק אותם, חפץ ביקרו.

אחד הבולטים בין ציידי ההזדמנויות הוא וורן באפט הידוע אשר כל יועץ השקעות נושא את שמו לשווא כמו גם כותבי המאמר הזה. באפט קשישא התפרסם כאיש השני בעושרו בעולם במשך כששלוש שנים, לאחר ידידו הינוקא ממיקרוסופט. בשנה האחרונה התהפכה המגמה ורבים חשו כי נוצר צדק היסטורי עת הקשיש אבי המשקיעים, עלה למקום הראשון.

באפט, אינו מתבייש לשבת במשך תקופות ארוכות על הר מזומנים או על פיקדונות נושאי תשואה נמוכה במיוחד בעת שהוא חש כי אין שימוש הולם לכספו וכי מחיר הנכסים גבוהים מדי. לבאפט יש כבר די מוניטין על מנת שמשקיעיו לא ינדנדו לו בוקר וערב בשאלות, מדוע כבודו לא מזיז את כספנו, בקניות ובמכירות ומרוויח עבורנו כסף. הם יודעים כי אם באפט בהמתנה, סימן שיש להמתין.

בהשקעות פיננסיות כמו בהשקעות ריאליות, אין טעם להתעצבן אם לא מוצאים השקעה טובה. ההחלטה הגרועה ביותר יכולה להיות, "תנו לכסף בינתיים לעבוד. נכון שהיתרון של בעלי בנקים שהכסף עובד עבורם גם בלילות, בשבתות ובחגים, אך משקיע שלא כמו בנק חייב לעיתים להמתין. ההמתנה פירושה מציאת הזדמנויות ויכולת לממשם. כמה פעמים אנשים מוצאים את עצמם ללא מזומן וללא יכולת לממש הזדמנות מיוחדת רק מפני שלפני תקופה קצרה לא עמדו בפיתוי "ונתנו לכסף לעבוד בינתיים".

הכסף או הנזילות היא המלך מפני שרק היא מאפשרת מימוש הזדמנויות אמיתי.

ד. לא רק תיאוריה

מהי הזדמנות?! האם מדד המעוף ב- 300 נקודות היא הזדמנות או האם מניות גילת או אלווריון ב- 2 דולר היא הזדמנות או האם מניית בנק לאומי ב- 407 נקודות היא הזדמנות או האם מניית צורן בשער של 10$ היא הזדמנות.

המשותף לכל הנכסים שהוזכרו כי כולם עלו ב100% ויותר. מי מהם רשאי להתהדר בתואר הזדמנות. בעת שמניית בנק לאומי עמדה על מעט יותר מ- 400 נקודות התפתח בעיתונות הישראלית מאבק סביב הערכות שווי שנתנו פרופסור אמיר ברנע ויורם עדן לבנקים. הערכות השווי נקבו במחירים הגבוהים בעשרות אחוזים ממחיר השוק. כנגדם נשמעו הערותיו המולמדות של ד"ר קליין נגיד בנק ישראל ושל הפיקוח על הבנקים שהזהירו חזור והזהר מפני הבנקים ומצבם הרעוע והוסיפו והטילו על הבנקים מגבלות שלכאורה אמורות לשפר את מצבם, אך לכל מי שבקיא במימון מעשי היה ברור כי "הסיוע" שקיבלו הבנקים מבנק ישראל באחת משעותיהם הפחות נעימות, היו עלולות דווקא לערער את היציבות ולא להגבירה. בזמן שמצוקת האשראי במשק מירבית, צמצום האשראי, לכאורה בשל זהירות, עלול להביא לסגירת עסקים רבים ומכאן הדרך להגדלת החובות הרעים של הבנקים. דווקא הגדלת טווח הסובלנות כפי הלווים היתה עשויה להשתלם.

על רקע זה נשמעו קולות רבים שהתנדבו להסביר את הערך הנמוך של הבנקים כמחצית מההון עצמי בכך שהחובות הרעים לא הוצפו החוצה ולמעשה ערך ההון העצמי האפקטיבי דומה למחיר השוק ולכן הערכות השווי שהוזכרו לעיל, אינם אלא משאת לב וחלומות באספמיה.

אנו בחרנו להאמין להערכות השווי על רקע של מספר עובדות. לטעמנו כבר במחצית הראשונה של 2003 , בשיא המיתון היו כבר סימנים ראשונים כי המיתון עבר את שיאו וכי במחצית השניה של 2003 צפויה התחלת שינוי מגמה. הנתונים המתפרסמים לשנת 2003 אמנם מראים בסיכום שנתי כי שנה זו היתה שנה של המשך שחיקה במרבית הפרמטרים, אך ניתוח פנימי של השנה מוכיח כי יש חלוקה ברורה בין מחצית השנה הראשונה ובין מחצית השנה השניה, עובדה שאמורה להמשיך ולהתבטא גם במחצית הראשונה של שנת 2004.

אנו סבורים כי בנקים ובפרט הבנקים הגדולים, הינם הגופים המתואמים ביותר עם מגמות הכלכלה הישראלית ולכן היה ברור לו כי התוצאות של המחצית הראשונה לא יחזרו, בפרט שההפרשות גילמו כבר את מרבית ה רעות החולות לדעתנו וצפינו בהחלט לשינוי מגמה. מבחינתנו בנק לאומי הינו דוגמא להזדמנות ואכן בנק לאומי עלה משיא השפל ביותר ממאה אחוז. להזכירכם כמעט כפול ממדד המעוף כולו וזאת כאשר מדובר בחברה גדולה וכבדה.

להבדיל מניית צורן אשר לפני למעלה ממחצית השנה נסחרה בכ- 10$ אינה הזדמנות במובן הפשוט של המילה. או היא הזדמנות הכרוכה בסיכון רב. במניית טכנולוגיה כמו צורן, עלייה של מאה אחוז בשישה חודשים, אין בכך יוצא דופן, כמו גם ירידה של 50% ויותר, המביאה אותה למקום ממנו יצאה. במניית טכנולוגיה של חברה לא גדולה במיוחד יחסית לשוק שלה, הסכם עם שותף אסטרטגי, עשויה להביא להכפלת ערך כמו גם חיסול שותפות עשויה להביא להפחתת ערך בעשרות אחוזים. מנגד, לבנק לאומי אין שום לקוח אשר עלול לגרום למנייתו שינויים כה חדים בשל הפסקת התקשרות.

שונות משתי הראשונות הן מניית גילת או מניית אלווריון. מניית גילת עברה תהפוכות גדולות, לרבות ויתור של בעלי החוב על חובם ומעבר החברה מהון עצמי שלילי לחיובי. במקביל החברה שמרה על מעמדה כחברה אחת משתיים בתחום צלחות הלוויין. אם החברה תתאושש ממיזם הסטארבנד היא עשויי להיות סיפור הצלחה אשר משמעותו עלייה של מאות אחוזים ממחיר השפל בה היא נמצאת.

חברת אלווריון, היתה חברה מובילה בתחומה – תקשורת במייל האחרון. חולשת ענף התקשורת, גרמה לחברה להפסיד כספים כמו חברות אחרות שעסקו בתשתית תקשורת. אולם מעקב אחר החברה הפיק מספר מסקנות. החברה היא תוצאה של שתי חברות שמוצריהן משלימים בתחום. מיזוג שתי החברות הקטין את ההוצאות המשותפות ויצר קופת מזומנים גדולה. יש ביקוש למוצרי החברות והתאוששות של שוק התקשורת היה ברור כי תשליך בחיוב על החברה. גם רכישה של חברה נוספת (חברה בת של אי סי איי) בתחום משיק חיזקה את בסיס הלקוחות של החברה. במקרה של אלווריון נראה היה כי זו רק שאלה של זמן שהחברה תתחיל להרוויח והרבה.

השוק אכן הגיב בהתאם וחברת אלווריון עלתה מ-2 $ למעל ל- 14$ בתוך פרק זמן של כשנה. 600% עלייה.

אם נסווג את ההזדמנויות דלעיל, ניתן לומר כי רק שתיים מתוכן הן הזדמנויות אמיתיות. בנק לאומי ששערה היה נמוך מדי . למרות שרבים היו שותפים לדעה זאת , רובם העדיפו לשבת על הגדר. אלה שהאמינו ולא חששו להמתין הרוויחו רווח שהיום נראה למעשה רווח בטוח.

אלווריון, אמנם מניית טכנולוגיה, אמנם בסיכון גבוה לכאורה, אך ניתוח מעמדה בשוק וניתוח המהלכים שעשתה על מנת לעבור את תקופת המשבר בענף התקשורת, העמידו אותם בעמדת עליות ברורות. לטעמנו בשישה דולר לאחר עלייה של 2005 היה מקום להיפרד מהמניה, אך המניה לא התחשבה בדעתנו והמשיכה לעלות אל מעבר ל- 14$, שער שאותו היתה צריכה לפגוש לא לפני שתעבור לרווחיות תפעולית ונקייה.

מניות צורן וגילת אינן הזדמנויות כי אם הימור. אמנם עלו עליות ניכרות, אמנם הפוטנציאל שלהם ברור, אך צורן היתה בשער גבוה בכל מקרה בשעה שעדיין היתה חברה מפסידה וחלק מהעסקאות שרקמה עדיין היה במידה מסוימת של ספק ו איל ו גילת בעלת ההיסטוריה העסקית הקשה וההנהלה החדשה, עדיין היתה בבחינת נעלם שעליו לספק את הסחורה.

ה. אפילוג

מספרם של הציידים תמיד היה קטן ממספרם של הקיביצערים – מילה אידישאית מופלאה שטרם מצאנו לה מקבילה עברית. אולם למרות הצלחתם, מעטים מחקים אותם. האחרים לעולם "יתנו לכסף לעבוד בינתיים" ויהססו לארוב להזדמנויות ולהכנס אליהם במועד בו אחרים טרם הבחינו בהם. כעת משהציידים כבר זיהו את עונת הנדידה ונהנו מרוב העליות, הגיע תורם של כל האחרים להצטרף וליהנות מהשיירים. אולם כשהאבק ישכך וקול שעטת הפרסאות של העדר תבלע אל האופק והמשקיעים שוב יחזרו להרגליהם, אז נוכל לשוב ולחזות בציידים האמיתיים העוסקים במיומנות בציד ההזדמנויות, הן בשוק הריאלי והן בשוק הפיננסי.

מיכאל תבור – יו"ר דיבידנד השקעות