(פורסם במגזין "כרוז" ביולי 2007)

בשנים האחרונות, עם התפתחותו של שוק ההון הישראלי, מגיעות לידי ציבור המשקיעים יותר ויותר עבודות אנליזה, שמנתחות את החברות הנסחרות בבורסה וקובעות מהו המחיר הריאלי ("מחיר היעד") שלפיו צריכות החברות להיסחר. עבודות המחקר מתבצעות על ידי אנליסטים (מנתחי חברות) המועסקים בבתי השקעות, בבנקים ובמוסדות פיננסיים זרים. לא מעט עבודות אנליזה מוצאות את דרכן אל כלי התקשורת – בעיקר אל העיתונות ואתרי האינטרנט הכלכליים.

ברוב המקרים עבודות האנליזה נערכות בעקבות אירוע מהותי בחיי החברה - פרסום דו"חות כספיים,עסקה מהותית בה החברה הייתה מעורבת - או רגולציה חדשה שמשפיעה על פעילותה של החברה. ג'ודית קליינמן, סגנית נשיא בתחום המחקר הבינלאומי בחברת Dutton האמריקנית, מציינת עולה כי להמלצות האנליסטים יש משקל רב בקבלת ההחלטות של המשקיעים: "ממחקר שנעשה בארה"ב עולה כי 80% מהמשקיעים מקבלים החלטות על סמך המלצות אנליסטים – בעוד שרק 20% מהמשקיעים מתבססים על ניתוח עצמאי של הדוחות הכספיים שמפרסמות החברות".

יובל בן-זאב, מנהל מחלקת מחקר בכלל פיננסים בטוחה, מסביר כי הדוחות הכספיים השנתיים של החברות הבורסאיות כוללים 100-150 עמודים ולמשקיעים אין זמן לקרוא ולנתח בזמן את כל המידע הכלול בדוחות. "לכן, חשוב להם מאוד שיש זוג עיניים נוסף שראה וניתח את הדוח. זה מקטין את הסיכון שהם יפספסו משהו חשוב בדוחות ויופתעו לרעה. יש משקיעים מוסדיים שבהגדרה אינם משקיעים במניות שאינן מסוקרות על-ידי אנליסטים. העובדה שיש סיקור אנליטי מקטינה את אי הוודאות הכרוכה בהשקעה, כלומר מקטינה את הסיכון במניות החברה. לפיכך, מניות של חברות שמסוקרות על-ידי אנליסטים נהנות מרמת סחירות גבוהה יותר ומחירן קרוב יותר לשווי הכלכלי שלהן. מניות של חברות שאינן מסוקרות – בהרבה מקרים נסחרות בדיסקאונט (תמחור חסר)", הוא מסביר.

 צד הקונים או המוכרים

חשוב להבחין בין אנליסטים מסוג Side  Sell (מהצד של המוכרים)- לבין אנליסטים מסוג Buy Side (מהצד של הקונים). אנליסטים מסוג Buy Side מועסקים בגופים מוסדיים, המבצעים בעצמם את ההשקעות עבור לקוחותיהם. דוגמה לגופים כאלה הם קרנות נאמנות, קופות גמל, חברות לניהול תיקים, קרנות פנסיה וחברות ביטוח. האנליסטים בגופים המוסדיים מבצעים עבודות מחקר לצורך קבלת החלטות על אופן השקעת כספי הלקוחות של הגוף, כך שהמלצותיהן נחשבות לאובייקטיביות ונטולות אינטרסים. האנליזות של גופים אלו הן לצרכים פנימיים בלבד. הן אינן יוצאות החוצה, ובטח שלא לתקשורת.

אנליסטים מסוג Sell side - עבודותיהם מיועדות ללקוחות חיצוניים ולא ככלי עבודה פנימי. אנליסטים אלו מועסקים ע"י בתי השקעות, המפעילים שרותי ברוקראג' וחיתום, ומלווים חברות בהנפקות, בעסקאות מיזוגים ורכישות ((M&A ובגיוסי הון. במקרים אלו נוצר מצב בו האנליסט מסקר חברה, שהצלחת הנפקתה תכניס כסף לבית ההשקעות בו הוא עובד, ומטבע הדברים המלצתו עלולה להיות פחות אובייקטיבית.

 סולם ההמלצות

במסגרת עבודת המחקר מנתחים האנליסטים את החברה ומבצעים לה הערכת שווי באמצעות מודלים שונים מתחום המימון. בהתאם לתוצאות הניתוח ממליצים האנליסטים האם כדאי למשקיעים לרכוש את מניות החברה - או לא. אם האנליסט מצא כי שווי השוק של המניה נמוך מהשווי הכלכלי שאליו הגיע (כלומר, המניה נסחרת ב'דיסקאונט') - הוא ימליץ לרכוש אותה. אם להערכתו שווי השוק גבוה מהשווי הכלכלי של המניה (המניה נסחרת בפרמיה) – הוא ימליץ למכור אותה.

בפועל המלצות האנליסטים אינן כה דיכוטומיות (קנייה או מכירה). לכל בית השקעות יש סולם המלצות משלו, כאשר קיימת סקאלת המלצות בסיסית שקיימת בכל גופי ההשקעה. ההמלצה החמה ביותר היא "קנייה חזקה" (Strong Buy). המלצה זו ניתנת כאשר האנליסטים סבורים כי המניה נסחרת בדיסקאונט משמעותי ולהערכתם היא עשויה להניב למשקיעים תשואה גבוהה מאוד בעתיד.

ההמלצה המדורגת נמוך יותר בסולם היא "קנייה" (Buy), ואחריה המלצת "החזק" (Hold). ההמלצה הגרועה ביותר היא "מכירה" (Sell). אנליסטים נוהגים לצאת בהמלצת מכירה רק לעיתים נדירות. במקרים רבים, כאשר הם נותנים המלצת "החזק" הם אומרים במילים עדינות יותר כי אין טעם להחזיק עוד במניה. קיימות המלצות נוספות כמוOutperform  - שמשמעותה כי המניה תעשה תשואה עודפת על השוק. המלצה נוספת היא Market Perform  - שמשמעותה כי בעתיד הקרוב המניה תעשה תשואה הדומה לתשואת השוק או לתשואת המדד אליו היא שייכת.

עם פרסום ההמלצה מפרסמים האנליסטים מחיר יעד למניה Target Price)) – שהוא המחיר הריאלי שלהערכתם שווה מניית החברה. מחיר היעד נגזר מהערכת השווי שמבצעים לחברה: אם האנליסט העריך את שווי החברה ב-60 מיליון שקל ולחברה יש כמיליון מיליון מניות – הרי שמחיר היעד יהיה 60 שקלים למניה.

 מתודות המחקר

האנליסטים משתמשים בשלוש מתודות מחקר עיקריות:

DCF – ( Discounted Cash Flow= היוון תזרימי מזומנים) – על פי שיטה זו, השווי הכלכלי של החברה הוא השווי הנוכחי של כל תזרימי המזומנים שיהיו לחברה בעתיד. זוהי השיטה הנפוצה ביותר, והיא נחשבת לאמינה ולמקצועית ביותר. משתמשים בה להערכת שוויין של חברות תעשייה, מסחר, שירותים, היי-טק ומוסדות פיננסיים. ההנחה שעומדת מאחורי שיטה זו היא שהחברה היא 'עסק חי' ולפיכך היא לעולם לא תחדל מלהתקיים. בשיטה זו מעריכים את שווי תזרימי המזומנים הצפויים לחברה מעתה ועד אינסוף, ומהוונים אותם (כלומר, מחשבים את השווי הנוכחי שלהם) לפי שיעור היוון שמשקף את רמת הסיכון של החברה. בשיטה זו בונים האנליסטים תחזית תזרימי מזומנים לכמה שנים (בד"כ ל-5 השנים הקרובות), ויוצאים מנקודת הנחה שהתזרים בשנה החמישית הוא "התזרים המייצג", אותו תציג החברה מהשנה החמישית עד אינסוף. תזרימי המזומנים מחושבים ע"י הרווח הנקי של החברה, ממנו מפחיתים רווחי הון (רווחים חד פעמיים), הוצאות מימון, מיסים, פחת והפחתות.

שיטת מכפילי הרווח (P/E)–  מדובר בשיטה אינטואיטיבית ופחות מדויקת, שמהווה מעין קירוב לשיטת DCF. בשיטה זו משתמשים כאשר קשה לחזות את הרווחים הצפויים לחברה בשנים הקרובות ולכן משתמשים בכלל אצבע, לפיו הרווח הנקי בשנה הנוכחית הוא הרווח המייצג, דהיינו הרווח שתציג החברה בכל אחת מהשנים הבאות, עד אינסוף.

מכפיל הרווח הוא היחס בין שווי החברה לרווח השנתי שלה. שיטת המכפילים מבוססת על השוואה בין חברות דומות. הנחת הבסיס היא כי לחברות הפועלות באותו ענף אמור להיות מכפיל דומה - מכיוון שאופי הפעילות והסיכון שלהן דומה. על-פי הנחה זו מחשבים לכל ענף מכפיל רווח ממוצע. כדי לבצע הערכת שווי בשיטה זו נשתמש בנוסחה הבאה:

שווי החברה = המכפיל הממוצע בענף * הרווח הנקי של החברה

למי שתוהה מה הקשר בין שיטת המכפיל לשיטת DCF נסביר כי המכפיל הוא בעצם ההופכי של שיעור ההיוון (k/1). אם נתמחר את שווי החברה לפי מכפיל של 16.7 – אנו בעצם מהוונים את הרווח המייצג שלה לפי שיעור היוון שנתי של 6%, כלומר מחלקים את הרווח הנקי ב-0.06. ככל שהחברה מסוכנת יותר – שיעור ההיוון שלה יהיה גדול יותר, כלומר המכפיל יהיה נמוך יותר.

Net Asset Value) – NAV = שווי נכסי נקי) – שווי נכסי נקי הוא השווי המשוערך של נכסי החברה, בניכוי שווי ההתחייבויות שלה. על פי שיטה זו מעריכים את שווי החברה על פי הסכום של שווי כל חלקיה. בשיטה זו משתמשים בעיקר בהערכת שוויין של חברות נדל"ן וחברות אחזקה: כאשר מבצעים הערכת שווי לחברת אחזקה מבצעים הערכות שווי נפרדות לכל אחת מהחברות המוחזקות - ומחברים את השוויים הללו. בחברות נדל"ן מבצעים הערכות שווי לנכסי החברה (או מסתמכים על הערכות של שמאי מקרקעין) – ומסכמים את שווי כל הנכסים. ההנחה הבסיסית היא שהחברה כמכלול שווה יותר מסכום חלקיה. לכן שווי החברה בשיטה זו נחשב לערך הרצפה.

להרחיב את היריעה

 ד"ר משה ברקת, מנהל מחלקת תאגידים ברשות ניירות ערך, סבור כי ענף האנליזה של החברות בבורסת תל אביב עדיין אינו מפותח מספיק. "אנו מתכוונים להקים ועדה שתעודד את נושא האנליזה, מכיוון שאנליזה טובה תעלה את השוק מדרגה", הוא אמר.

מנכ"ל קבוצת פורמולה, דני גולדשטיין, סבור כי הסיבה שבגללה אין מספיק חברות היי-טק ישראליות בתל אביב נובעת מהעובדה  שעדיין אין כאן תשתית אנליטית מספקת להערכת שווי של חברות מסוג זה. "חשוב שהגופים המוסדיים ישקיעו באנליסטים בעלי ידע והבנה טכנולוגית ויפתחו את התחום הזה בארץ. מדובר בהשקעה חשובה שתוכיח את עצמה ב2-3 השנים הקרובות", הוא מדגיש.

 יובל בן זאב מעריך כי מתוך כ-650 החברות שנסחרות בתל-אביב, רק 100-120 חברות זוכות לסיקור אנליטי מצד ה- Sell Side. "מתוכן, 85 חברות שייכות למדד תל אביב 100 ורק 25-30 שייכות למדד היתר. הסיבה לכך שרק אחוז קטן ממניות היתר זוכות לסיקור אנליטי נובעת מהסחירות הנמוכה שלהן ומהמודל העסקי של האנליסטים מסוג Sell Side: כאנליסט ברוקראז', אני לא מקבל תגמול עבור המחקר עצמו. התגמול שלי נובע רק מעמלות עבור העסקאות שלקוחותיי מבצעים במניות אותן אני מסקר. לכן יש לי אינטרס לסקר מניות של חברות גדולות מכיוון שכך העמלות (שמחושבות כאחוז מסוים מהעסקה) יהיו גבוהות יותר.

 "סיבה נוספת לכך שאנו מעדיפים לסקר מניות גדולות נובעת מהעובדה שרוב המניות הקטנות, הנכללות במדד היתר, סובלות מסחירות נמוכה, עם מחזור יומי ממוצע של 100 אלף שקל בלבד. עם סחירות כזו כמעט שלא ניתן לבצע עסקאות בבורסה – מה שהופך את המלצות האנליסטים לתיאורטיות בלבד", אומר בן-זאב.

 לדבריו, החברות הקטנות צריכות להתאמץ יותר כדי  לשכנע את האנליסטים לסקר אותן. הן צריכות לשמור על שקיפות גבוהה יותר ותמיד להיות זמינות לאנליסטים. "מנהלים שמעוניינים שהחברות שלהם יהיו מסוקרות – לא יכולים להרשות לעצמם להעלם מעיני האנליסטים בתקופות קשות. לחברות היתר יש אינטרס גדול מאוד לזכות בסיקור אנליטי. זאת מכיוון שהסיקור יגדיל משמעותית את הסחירות שלהן, ע"י כך יקטין את פרמיית הסיכון של המניות ויגרום לעליית מחיר המניות בבורסה.

 "אם אני קונה מניה הסובלת מסחירות נמוכה – קיים חשש שאכנס ל'מלכודת נזילות' ולא אצליח למכור אותה בקלות. הדבר מגדיל את פרמיית הסיכון של המניה ולפיכך המשקיעים ידרשו עליה מחיר נמוך יותר, שיפצה על הסיכון", מסביר בן-זאב. "הסיקור האנליטי גם מגדיל את הסחירות וגם מקטין את הסיכון – שני פרמטרים אלו תורמים למחיר המניה", הוא מסכם.

 מחפשים הזדמנויות ב'יתר'

 יובל זעירא, מנהל מחלקת המחקר בבית ההשקעות IBI, מסביר כי כיום האנליסטים מחפשים יותר ויותר הזדמנויות בין מניות היתר: "כיום יש 550 חברות במדד היתר. להערכתי רק 10% מתוכן מסוקרות ע"י ה-Sell Side. כיום יותר ויותר גופים מוסדיים מחפשים חברות חדשות להשקיע בהן ולכן אנו מרחיבים את היריעה ומחפשים הזדמנויות השקעה גם במניות היתר.

  "יש לנו אינטרס לסקר חברות הנסחרות ביתר בשני מצבים: כאשר אנו מאתרים חברות שלהערכתנו שווי השוק שלהן צפוי לעלות והן עשויות להיכנס למדד תל אביב 100. המקרה השני הוא כאשר הגופים המוסדיים מבקשים מאיתנו לבדוק עבורם חברת יתר מסוימת, שיש להם עניין ספציפי בה. אנו סבורים שחברות היתר המעניינות הן בלופניקס, אדגר, קסטרו, צרפתי, עוגן נדל"ן, בסר אירופה וחברות הביוטק כמו קמהדע, הדסית, טופ ספין מדיקל, ועוד.

 ברגע שהאנליסטים מה-Sell Side  יחלו לסקר את חברות היתר באופן שוטף – זה ימשוך גופים מוסדיים רבים יותר להשקיע במניות של חברות אלו – מה שיגדיל את הסחירות של המניות וידחוף את מחיריהן כלפי מעלה. הסיקור האנליטי של מניות היתר חשוב בשני מישורים : ראשית, זה חשוב לחברות עצמן. חברות שיהיו מסוקרות יותר – שווי השוק שלהן יעלה – כך שיהיה להן קל יותר לבצע גיוסי הון בבורסה ולקבל 'מחיר' טוב יותר בעסקאות מיזוגים ורכישות שמתבצעות באמצעות החלפת מניות. כמו כן – חברות שהקצו אופציות לעובדיהן – חשוב להן שמחיר המניה בבורסה יהיה גבוה ככל האפשר - על מנת שהאופציות יהיו 'בתוך הכסף' והעובדים יוכלו לממש אותן.

 בנוסף, סיקור של חברות רבות יותר חשוב לבורסה: ככל שיש סחירות גדולה יותר במספר רב יותר של מניות - הן בתקופות של גאות והן בתקופות של שפל – זהו סממן לבורסה בריאה יותר. בשנת 2002, בה היה שפל בשוק ההון, רוב המחזורים התרכזו במספר מצומצם ביותר של חברות. היו חברות רבות שכלל לא ניתן היה לסחור בהן כי לא הייתה נזילות, מכאן שהרישום שלהן כחברות בורסאיות היה תיאורטי בלבד", הוא אומר.

 גם עמיחי בומבך, ראש מערך מחקר מניות בבית ההשקעות פסגות אופק, מדגיש כי כיום יש חשיבות הולכת וגוברת לסיקור מניות היתר: "ועדת בכר גרמה לתחרות אמיתית בין גופי ההשקעה השונים. התחרות דורשת עלייה בהיקפי הסיקור הן בארץ והן בחו"ל – מתוך מטרה להגדיל את הפיזור בתיקי ההשקעות ולהשיג תשואות גבוהות יותר תוך סיכון נמוך יותר. אנו מחפשים אחר מניות היתר שיתנו תשואה עודפת משמעותית בהשוואה לאינדקס, כמו למשל מניית מטריקס. כיום אנחנו מסקרים 120-130 חברות, 70-80 מתוכן שייכות לתל אביב 100. המטרה שלנו היא להרחיב את היקפי הסיקור ל-150 חברות. לצורך כך, הגדלנו את מחלקת המחקר מ-4 ל-10 אנליסטים", אומר בומבך.

  הסדרת העיסוק באנליזה

כיום מקצועי האנליסט הוא פרוץ ואינו מוסדר בחוק. מבחינה עקרונית – כל אחד יכול להיות אנליסט בישראל. עם זאת, רוב בתי ההשקעות אינם מגייסים כל אחד לתפקיד של אנליסט אלא מקפידים לגייס אנליסטים בעלי תואר שני במנהל עסקים עם התמחות במימון - או לפחות בעלי תואר ראשון בכלכלה ומנהל עסקים. יש בתי השקעות שיעדיפו לגייס  אנליסטים בעל השכלה חשבונאית (רואי חשבון) – שבקיאים בכל רזי החשבונאות ומסוגלים לנתח את הדוחות הכספיים של החברות בצורה מעמיקה יותר.

בבתי השקעות רבים מעדיפים אנליסטים בעלי השכלה בתחומים נוספים, הקרובים לתחומים אותם הם מסקרים: אנליסט שמסקר מניות טכנולוגיה – רצוי שתהיה לו השכלה טכנולוגית או הנדסית. אנליסט שמסקר מניות של חברות פרמצבטיקה – רצוי שתהיה לו השכלה ברפואה, רוקחות, כימיה או ביולוגיה, ואילו אנליסט שמסקר מניות של חברות נדל"ן – רצוי שתהיה לו השכלה בשמאות מקרקעין.

בימים אלה מגבשת רשות ניירות ערך טיוטה, לפיה יחויבו האנליסטים להיות בעלי רישיון של יועצי השקעות ויהיו כפופים לכל החובות המוטלים על מי שיש לו רישיון יועץ, דהיינו חובת גילוי על ניגודי עניינים הכרוכים בעבודתם. ברשות מסבירים כי הכנת עבודות אנליזה, שמביעות את עמדתם והמלצתם של האנליסטים בנוגע לכדאיות ההשקעה בניירות ערך - נחשבת "ייעוץ השקעות" על פי החוק. לאחר שתיכנס ההוראה לתוקף יידרשו האנליסטים לעמוד ב-5 בחינות של הרשות: כלכלה, חשבונאות, סטטיסטיקה ומימון, דיני ניירות ערך ואתיקה מקצועית וכן מקצועית א' (לשעבר 'ניתוח ניירות ערך ומכשירים פיננסיים'). לאחר סיום המבחנים הם יידרשו לעבור סטאז' של חצי שנה ורק לאחר הסטאז' יקבלו רישיון לעסוק באנליזה.

"במסגרת פגישות שקיימה רשות ניירות ערך עם נציגים של בתי השקעות, שעליהם נמנו גם אנליסטים, הבהירו האנליסטים כי הם רואים את פעילותם ככזו המצריכה רישוי", אומרים ברשות, ומדגישים כי בארה"ב נדרשים האנליסטים לרישיון לאחר שעוברים בחינות המקיפות שני תחומים - ניתוח והערכת שווי חברות וכן אתיקה מקצועית.

חשש מניגודי עניינים

ברשות מדגישים כי מטרתה של הוראה זו היא גילוי נאות על חשש לניגודי עניינים, העלולים להשפיע על שיקול דעתם של האנליסטים. "בחמש השנים האחרונות החשש מניגוד עניינים אצל אנליסטים עלה על סדר היום בעולם. בארה"ב לבדה היו לא מעט פרשיות, בהן התגלו הטיות חמורות שבוצעו בעבודות האנליסטים - בשל ניגודי עניינים בין עבודתם לבין תחומים נוספים בהם פעלו בתי ההשקעות בהם הם הועסקו. פרשיות אלו הביאו גופים כמו בורסת הנאסד"ק ובורסת ניו-יורק לקבוע כללים ברורים ביחס לעבודות אנליזה. רשות ני"ע, שמנסה להפיק לקחים מהפרשיות שהתרחשו בארה"ב, מתכוונת לחייב גם את האנליסטים הישראלים בגילוי נאות של כל ניגודי העניינים הכרוכים בעבודתם.

 "לאור החשיבות שמייחסים המשקיעים להמלצות האנליסטים, והעובדה כי חלק מהמשקיעים  נסמך על עבודות אלה בעת ביצוע פעולות בניירות ערך, סבורה הרשות כי יש להביא לידיעת המשקיעים מידע מפורט אודות האפשרות לקיום מצב של ניגוד עניינים אצל האנליסטים  ו/או אצל בתי ההשקעות, הבנקים והמוסדות הפיננסים הזרים בהם הם מועסקים.

 "ניגודי העניינים מתבטאים, ברוב המקרים, בפעילותם של בתי ההשקעות והבנקים המסחריים בהם מועסקים האנליסטים. גופים אלו מספקים שירותים פיננסיים שונים ללקוחות הפועלים בשוק ההון ופעילות זו יוצרת לעיתים ניגוד עניינים מול פעילותם של האנליסטים. הרציונל לקביעת מסגרות לפעילותם של האנליסטים נובע מהצורך להגן על המשקיעים. זאת, לאור העובדה שמרבית עבודותיהם של האנליסטים מתפרסמות לציבור", אומרים ברשות.

 עמיחי בומבך, מתנגד נחרצות להצעה זו וטוען כי יש בה משום פגיעה בחופש העיסוק: "כיום המטרה היא להקטין את הרגולציות – ולא להכביד אותן. ההוראה החדשה לא תועיל – אלא רק תסרבל את המערכת", הוא אומר.

 לעומת זאת, ערן יעקובי, אנליסט בכיר בלידר שוקי הון, תומך נלהב בהצעת הרשות. "אין ספק שהמשקיעים יהיו רגועים יותר לפעול על פי המלצות האנליסטים, כאשר הם יודעים שהאנליסטים פועלים על פי אמות מידה מוגדרות ואחרי הכשרה מסודרת. בתקופה של גאות בשוק ההון כאשר מקצוע האנליזה הפך מבוקש, ראוי להסדיר אותו עד הסוף כדי למנוע זילות שלו", הוא מדגיש.