מאת אלונה קורן

(פורסם במגזין "כרוז" באוקטובר 2007)

................................................................

המוח היהודי ידוע כגמיש, פתלתל, מאלתר וחושב "מחוץ לקופסה" – זוהי אחת הסיבות לכך שישראל הפכה למעצמת היי-טק, ולכך שחברות ישראליות רבות נחשבות למובילות בתחומן בעולם. ענף ההיי-טק הוא מנוע הצמיחה של המשק הישראלי מזה עשור לפחות. הוא הקטר שמוביל קדימה את הכלכלה הישראלית, שהציגה במחצית הראשונה של 2007 שיעורי צמיחה מרשימים ביותר.

חברות היי-טק מוגדרות כחברות צמיחה המאופיינות בהשקעות גדולות במחקר ופיתוח. בניגוד לחברות ה'מסורתיות', חלק לא מבוטל מהן עדיין לא מציגות רווחים – והשווי שלהן נשען בעיקר על הערכת הפוטנציאל העתידי של המוצרים אותן הם מפתחות.

חברות היי-טק נזקקות למימון רב כדי לצמוח. מכיוון שהמימון בין באמצעות קרנות הון-סיכון ובין באמצעות הבנקים אינו מספק – הן פונות לגיוסי הון בבורסה. רוב חברות ההיי-טק הגדולות פונות לבורסת הנאסד"ק שבארה"ב, הנחשבת לבורסה האולטימטיבית עבור חברות היי-טק וביוטכנולוגיה. בורסה פופולארית נוספת להנפקות היי-טק היא בורסת ה-AIM בלונדון.

הבורסה בתל אביב החלה לחזר אחר חברות היי-טק ישראליות עוד בשנת 2000, כאשר השיקה את מדד מניות הטכנולוגיה, ה"תל-טק". ואולם, השקת המדד כשלעצמה כמעט שלא עוררה הנפקות של חברות היי-טק בת"א.

הגידול המשמעותי בהנפקות חברות היי-טק וביוטק חל ב-2005, כאשר הבורסה פרסמה תקנות חדשות שהקלו על הרישום למסחר של חברות הנכללות תחת הקטגוריה של חברות מו"פ (מחקר ופיתוח).

מהי חברת מו"פ?

חברת מו"פ מוגדרת כחברה שהשקיעה לפחות 3 מיליון שקלים במחקר ופיתוח במשך שלוש השנים האחרונות, כולל השקעות מכספים שקיבלה מהמדען הראשי. בנוסף, התחום העיקרי בו עוסקת החברה המבקשת להירשם למסחר, ומתכוונת להמשיך ולעסוק בו בתקופה שלאחר הרישום למסחר, הינו מחקר ופיתוח או ייצור ושיווק של פירות המחקר והפיתוח שבוצע על ידה.

הקריטריונים הנדרשים לרישום למסחר של חברות מו"פ:

• הון עצמי מינימאלי – 8 מיליון שקל בלבד.
• שווי אחזקות מינימאלי של הציבור – 16 מיליון שקל בלבד.
• שיעור מינימאלי של אחזקות הציבור – 10% בלבד.
• מספר המחזיקים במניות החברה – לפחות 35 (בהשוואה למינימום של 100 מחזיקים בחברות רגילות).
• השקעות של גופים מוסדיים – מינימום 400 אלף שקל (בהשוואה למינימום 800 אלף בחברות רגילות). זאת במטרה לעודד השתתפות של גופים מוסדיים בהנפקות, ולאפשר להם להשקיע סכומים קטנים יחסית.
• פטור מכללי השימור ל- 3 שנים.

 קרש קפיצה לנאסד"ק

מנהלת המחלקה הכלכלית של הבורסה, רונית הראל בן-זאב, מסבירה כי הבורסה מעודדת הנפקות של חברות מו"פ בשל החשיבות הלאומית של הענף. "אנו רוצים לאפשר לענף ההיי-טק הישראלי, המוגדר כקטר הצמיחה של המשק, ייצוג הולם יותר בבורסה בתל אביב. כחלק מההקלות, חברות מו"פ אינן נדרשות להציג ותק של פעילות או הון עצמי לפני ההנפקה – בשונה מחברות אחרות. כמו כן, השיעור המינימאלי שעל חברות המו"פ להציע לציבור מסך השווי של החברה הוא נמוך יחסית, דבר המקל על חברות אלו לגייס הון בתל-אביב כבר בשלבים מוקדמים של חייהן, תוך דילול נמוך יחסית של אחזקות המייסדים", היא מדגישה.

לדבריה, הבורסה אפשרה לחברות מו"פ לבצע הנפקה ראשונית (IPO) עם שיעור אחזקות נמוך של הציבור, מתוך הנחה שחברות אלו ייפנו לשוק ההון מספר רב של פעמים בהשוואה לחברות אחרות. "לכן ההנחה היא שאחזקות הציבור בחברות מו"פ יגדלו במהירות רבה בהשוואה לחברות אחרות", היא אומרת.

לדברי הראל, הנפקה בתל אביב יכולה לשמש 'קרש קפיצה' נוח להנפקה עתידית בנאסד"ק או בבורסות אחרות בעולם. "באמצעות ההנפקה בת"א החברה מסתגלת לעצם היותה חברה בורסאית. לאחר שהחברה צמחה, התבססה והבשילה - היא יכולה לבצע הנפקה נוספת בחו"ל".

הראל מדגישה כי חוק 'הרישום הכפול' מאפשר לחברות שהנפיקו תחילה בתל-אביב ואח"כ בארה"ב - לדווח על פי הכללים בארה"ב, שהם נוחים ופשוטים יותר. "דוגמאות לחברות שהנפיקו בתל אביב לפני ההנפקה בנאסד"ק הן  נייס, ריטליקס, ליפמן ואיתוראן", היא אומרת.

הראל מציינת כי הגודל הממוצע של הנפקות מו"פ ב-2007 הוא פי 2.5 מגודל ההנפקה הממוצע ב-2006.

עלויות נמוכות

לדברי הראל, האטרקטיביות של בורסת תל אביב גדלה בשל העובדה שביצוע הנפקה בנאסד"ק התייקר והפך להיות יעד רחוק וקשה להשגה. "עלויות ההנפקה בת"א נמוכות מאוד בהשוואה לארה"ב ואירופה. גם עלויות ה"תחזוקה" השוטפות של החברות הציבוריות בתל אביב (לרבות העלויות של ביטוחי דירקטורים ומנהלים) - נמוכות באופן ניכר לעומת העלויות בחו"ל", היא מציינת.

לדברי הראל, אחד השיקולים המרכזיים בבחירת מקום ההנפקה הינו שווי השוק שהחברה מקבלת בהנפקה (ה-Valuation). "אם מדובר בהנפקה גדולה, והערכת השווי שניתנת לחברה בחו"ל היא גבוהה מאד בהשוואה לשווי שהיא יכולה לקבל בתל אביב - הפרשי העלויות אינם הפקטור הקובע. לעומת זאת, אם ההנפקה היא בינונית עד קטנה או שהפערים מבחינת שווי השוק של החברה אינם דרמטיים, ה'רווח' של החברה מההנפקה בחו"ל יישחק מהר מול עלויות ההנפקה והתחזוקה הגבוהות בחו"ל. כמו כן, קשה להתעלם משאלת החשיפה לציבור המשקיעים: בחברות ישראליות, הנחשבות קטנות במונחים בינלאומיים, החשיפה למשקיעים בשוקי ההון בחו"ל היא נמוכה. מנגד, בתל-אביב החברות המקומיות מוכרות יותר והחשיפה לה הן זוכות מזרימה אליהן גם משקיעים", אומרת הראל.

מדד ביומד עתידי?

מנתוני הבורסה עולה כי רוב הנפקות המו"פ בשנים האחרונות היו של חברות מסוג "ביומד", דהיינו ביוטכנולוגיה ומכשור רפואי (ראה טבלה). על ההנפקות הגדולות בתחום ניתן למנות את ביוליין RX, בהיקף של 50 מיליון דולר, איתמר מדיקל – גיוס בהיקף 25 מיליון דולר, וכלל תעשיות ביוטכנולוגיה, שגייסה כ-50 מיליון דולר והינה חברת הביוטק בעלת שווי השוק הגבוה ביותר שהצטרפה לבורסה בשנים האחרונות. לדברי הראל, כשתרשמנה בבורסה חברות גדולות נוספות בתחומי הביוטק והמכשור הרפואי, תשקול הבורסה השקת מדד מניות ביומד. השקת המדד תאפשר לבתי ההשקעות להנפיק מכשירי אינדקס, כמו תעודות סל ETF)) וקרנות נאמנות, שיעקבו אחר המדד.

מספר הנפקות  ההיי-טק בבורסה בשנים האחרונות

מקור: הבורסה לניירות ערך בת"א

אחת מחברות ה'ביומד' שהנפיקו לאחרונה בתל-אביב היא מזור טכנולוגיות ניתוחיות שגייסה כ-40 מיליון שקל באוגוסט 2007. מזור פיתחה מערכת רובוטיקה מיניאטורית בשם SpineAssist, שנועדה להגביר באופן ניכר את הדיוק בהליכים כירורגיים בניתוחי עמוד השדרה. בשלב זה מתמקדת החברה בניתוחי גב בלבד, אולם הטכנולוגיה שפיתחה עשויה להתאים גם לניתוחי מוח.

עד כה נמכרה המערכת בגרמניה, ארה"ב ודרום קוריאה. באמצעות ההנפקה בבורסת תל-אביב, מתכננת החברה להרחיב את פעילותה השיווקית גם לאסיה ולמדינות נוספות באירופה.

מנכ"ל החברה, אורי הדומי, מסביר כי ההחלטה להנפיק בתל אביב התקבלה מכיוון שהחברה עדיין מצויה בשלב מוקדם מבחינת שיעור החדירה לשוק והתפתחות המכירות. "אמנם הגיעו אלינו פניות משווקים אירופאים רבים שלגביהם היינו מאוד אטרקטיביים - אך הם נפסלו על ידינו משום שלהערכתנו בשלב זה של החברה ישנה חשיבות רבה לקירבה הגיאוגרפית ולקשר של החברה עם המשקיעים. המגמה של הנפקת חברות טכנולוגיות ורפואיות בבורסת תל אביב הייתה גורם מעודד, שסימן עבורנו ששוק ההון הישראלי לומד להבין את הסביבה העסקית של חברות מסוגנו", הוא אומר.

קרן 'מזנין' בתל אביב

אחת מהנפקות המו"פ המעניינות בבורסה היא קרן ההון סיכון פרו-סיד ((Proseed, שהוקמה בשנת 2000 והנפיקה בבורסה ב-2006. הקרן משקיעה בחברות סטארט-אפ בתחומי התקשורת, תקשורת הנתונים, אינטרנט, תוכנה, אבטחת מידע, מכשור רפואי ומדעי החיים. נכון להיום לקרן 16 חברות פעילות בפורטפוליו, בהן 2 חברות בורסאיות: מזור טכנולוגיות ניתוחיות וחברת מדיגוס, שהנפיקה בת"א במארס 2006.

 פרו-סיד משקיעה בחברות הנמצאות בשלבים הראשוניים לחייהן (seed), באמצעות חממת הטכניון, בה היא מחזיקה כ-21%. כמו כן משקיעה הקרן בחברות בוגרות, עבורן היא פיתחה מנגנון מימון מסוג מזנין (Mezzanine), הכולל שילוב של הון מניות (אקוויטי) וחוב (מינוף פיננסי).

ניב סרנה, סמנכ"ל הכספים של הקרן,  מסביר כי המנגנון בנוי על התאמת המימון באופן ספציפי לכל אחת מחברות הפורטפוליו, כאשר הון המניות משמש את החברות בעיקר לצורכי השקעה במו"פ - ואילו החוב משמש אותן בעיקר לצורכי הון חוזר, הנדרש למימון פעילותן השוטפת. לדבריו, החברות המעניינות בפורטפוליו של הקרן הן טהוטי, early sense, ג'ינגראפטס, ארגו וכן קורלסנס.

לדברי סרנה, הבורסה בתל אביב מהווה אלטרנטיבה טובה לחברות מו"פ המעדיפות לגייס הון מהציבור על פני סבב גיוס נוסף באמצעות קרנות הון סיכון: "מדובר בחברות שעדיין לא הגיעו לשלב של איתנות פיננסית, ולמרות ההיסטוריה הקצרה שלהן - יש להן בד"כ מכירות ראשוניות וצפי חיובי לעתיד. היתרון הבולט של ההנפקה בתל אביב היא העובדה שמדובר בתהליך אינטנסיבי, המתנהל תוך תקופה קצרה. זאת בהשוואה לגיוס הון מקרנות הון סיכון, המנהלות משא ומתן קשוח ולעיתים מייגע, שיכול להימשך זמן רב.

"חלק מהמשקיעים המוסדיים בתל אביב מעסיקים כיום אנליסטים מקצועיים בתחום המו"פ, המסוגלים לנתח היטב חברות היי-טק. כמו כן, כיום ניכרת נכונות של חלק מהמשקיעים המוסדיים לשלב בתיק ההשקעות שלהם גם חברות סטארט-אפ, שבעבר נחשבו למסוכנות.

"ב-2006 הפכה הבורסה בתל-אביב לאלטרנטיבה רלוונטית יותר לחברות מו"פ ישראליות, ובכלל זה לחברות מתחום הביוטכנולוגיה. לפני כשנתיים הונפקו בתל-אביב חברות מו"פ קטנות יחסית. ואולם, כשהוכח שהשוק יודע לקלוט הנפקות של חברות מסוג זה, המשקיעים המוסדיים החלו להשתתף בחלק לא מבוטל מההנפקות, ובתי ההשקעות החלו לגייס  אנליסטים המתמחים בתחום הטכנולוגיה .

"הבורסה בתל אביב מאפשרת גיוסי הון קטנים בהשוואה לבורסות בחו"ל וכמו כן עלויות ההנפקה בתל אביב הן נמוכות יותר. בישראל קיים מאגר גדול של חברות שמפתחות מוצרים בתחומי המכשור הרפואי ומדעי החיים. רוב החברות הללו נמצאות בשלבים בהם הן חייבות לחסוך בעלויות. לכן הגיוס בבורסת תל אביב הוא אטרקטיבי הרבה יותר מאשר בחו"ל.

"כיום יש לא מעט גופים מוסדיים שמוכנים להשקיע בנכסים מסוכנים בתמורה לתשואה גבוהה בעתיד. לעומתם יש מוסדיים שלא מוכנים להשקיע כלל בחברות מו"פ, שנחשבות למסוכנות יחסית. הדבר תלוי בשאלה האם הגוף המוסדי נערך מראש לקלוט השקעות מסוג זה, והאם הוא מעסיק אנליסטים מקצועיים שיודעים לנתח חברות מו"פ", אומר סרנה.

ש. באיזה שלב של חייהן חברות המו"פ וקרנות ‏ההון סיכון בשלות להנפקה בבורסה?

ת. "יש הבדל בין חברות מו"פ לבין קרנות הון סיכון מהבחינה הזאת. לגבי חברות מו"פ: ככל שהחברה נמצאת לקראת השלבים הסופיים של פיתוח המוצר ותחילת המכירות, הסיכוי שהיא תצליח להנפיק הוא גדול יותר. חברות היי-טק שמחליטות להנפיק בבורסה צריכות להגיע עם נתונים מספריים ברורים ותחזיות רווח. בדרך כלל מדובר בחברות שהושקע בהן כסף במחקר ופיתוח והמוצר שפיתחו הגיע להישגים משמעותיים.

"המצב שונה בקרנות הון סיכון: קרן הון סיכון מאגדת בתוכה תמהיל של חברות היי-טק, שכל אחת מהן עוסקת בתחום אחר ואמורה להיות בסטאטוס שונה. לפיכך, המשקיע בקרנות אלו מקבל פורטפוליו שיש בו פיזור גדול של חברות, ולכן הסיכון בהשקעה זו הוא נמוך יותר בהשוואה להשקעה בחברה בודדת. המשקיעים בקרן הון סיכון בורסאית צריכים לקחת בחשבון את המודל העסקי שלה, את הצוות המקצועי ואת פורטפוליו החברות", דברי סרנה.